評論世界局勢

日債劇烈波動引發的全球政府債券風險

吳芳銘 2025年05月31日 07:00:00

日本長期債券遇險，會是全球債券市場的「金絲雀」預警嗎？（美聯社）

近期對全球債市的眼球關注除美債飆升外，日債市場的劇烈震蕩也令市場吃驚，認為日本長債殖利率狂飆，隔海傳導以致美債大跌。

從4月中旬起，30年期日債殖利率急劇飆升，已與德國30年期長債殖利率相當，這在歷史上很少出現過，引發了市場對全球債市的擔憂。

所幸到目前為止，日債拋售尚未傳導至日本股市或匯市，但已對全球債市產生的溢出效應益發明顯。自今年年初以來，30年期日債已為美、歐、日、英等G4國家殖利率貢獻約80個基點的助漲壓力，成為最大的看跌動能來源。從此角色看，連動過去1個月美債殖利率的飆漲來看，可能是來自日本長債市場劇烈波動的助推。

當穆迪對美國信用評等降級後引發美債市場動蕩下，30年期日債殖利率近期的狂漲幅度也超過了美債。日債對沖美元與歐元債券下，對外資投資似乎頗具吸引力，對美元投資者而言，30年期日債貨幣對沖後殖利率高達7.03%，高於30年期美債的4.96%；對歐元投資者，30年期日債貨幣對沖後殖利率高達4.68%，較該地區同期限債券高出162個基點。

不過縱使如此，日債正在形成「價值陷阱」，可能因結構性供應過剩和需求不足而進一步貶值。在這結構性供需失衡矛盾的背後，可先從日本長債殖利率飆升的核心原因說起：

一、在於供需嚴重失衡。日本壽險公司因長期缺口擴大導致需求銳減。這個缺口已處於負值區域，難以持續產生對長債的需求。尤其是40年期長債，在新償付能力規則下的負債折現曲線，買家出手承購的意願很低。甚至，過去一些買家已轉變為淨賣家，導致供需前景極度悲觀。

二、對日本政府財政擔憂加劇：美國正在敦促日本將國防支出提高到GDP的3%，目前為1.6%，未來可能再提升。執政聯盟正在考慮追加預算，而反對派則在推動降低消費稅，且削減消費稅成為反對黨訴求議題，隨著今年7月將舉行參議院選舉，添加了變數。屆時如果執政的自民黨遭遇重大挫敗，日本的財政前景擔憂將顯著加劇。若再導致日本債評等下調，可能再催化長債需求在低迷下再惡化。

三、資產密集型再保險影響：2023年10月後，開啟大型的資產密集型再保險交易的商業模式，再保險公司接管日本壽險公司的資產和負債，並用更高獲利的產品替代資產以賺取利差，導致盈利成長較低的日債被拋售，日債供需趨向失衡。

在日債市場眾多買家不願當「接盤俠」，頓時全面失去流動性下，令過去最大買家的日本央行持有52%日債下，也刻在逐步縮減其龐大的債券持有量，連日本央行都不再購債，失去需求的日債便無力回天。

30年期日債價格暴跌的背後，反映出3大全球性趨勢，困擾著主要債券市場：

一、持續頑抗通膨的壓力：日本與十國集團（G10）市場一樣，通膨持續高於預期，通膨預期攀升至周期的高位，促使市場持續上調殖利率。日本核心通膨率已連續2年超過日本央行2%的目標。

二、資產負債管理投資者需求下降：隨著市場利率上升，資產負債管理帳戶的負債規模縮小，同時減少對長期債券的需求。日本金融工具交易記錄數據示意，國內投資人對長期債券的持有已趨於平穩。

三、政府融資需求高升：各國政府的大規模融資需求對長期債券供應造成巨大壓力。大多數的先進國家的財政赤字率仍遠高於疫情前水準，未來數年債務發行量將保持高位。

四、從日債到美債的溢出效應日益明顯。從長期美債的殖利率與長期風險相比CP值（性價比）不高。美國長期國債的風險收益比已顯著劣於短期債券。亦即，投資人若長期持有美債，獲益並未能充分補償所要承擔的風險。同時，海外投資人購買長期美債的興趣，需要來自預期回報以外的因素。在30年期日債殖利率飆升，強化美債殖利率曲線趨陡的情況下，對沖後的日債殖利率對美國投資人具有明顯吸引力，這可能導致投資組合重新配置後讓美國長期債券市場承壓。

至於市場傳言，日本投資人不購買美債，轉而大量購買日本久期債券的說法是錯誤的。這從20年期日本債券拍賣尾部已達到1987年以來最差的水準，已對傳言不攻自破。

未來，日債市場的波動性仍將持續，但可從面向觀察來判斷情勢的演變：

一、日本政府或央行可能考慮減少長債的發行量、縮短期限或回購，但問題仍是在如何抗高通膨作戰，否則震蕩的波動性仍將反覆出現。

二、短期內且看日本央行的貨幣政策走向，是否調整量化緊縮（QT）路徑，將成為影響市場走勢的關鍵。

三、重啟加升息循環：預計日本央行將在通膨壓力下最終回歸漸進式升息路徑，有利於對殖率曲線產生更大的平坦化壓力，並控制長期風險溢價。

四、財政緊縮：財政約束防止債務擴大，在尋求財政收支平衡上有所助益。

當前日本國債波動性如何化解仍不明朗。但全球主要債券市場，在高通膨環境和大規模的債券供應量共存下，市場將反覆重新定價，持續的時間越長，對國內外市場的破壞性就越大。

30年期日債的結構性及供需問題，已預示著全球債券殖利率曲線將持續出現波動。

日本長期債券遇險，會是全球債券市場的「金絲雀」預警嗎？雖然不全然代表市場恐慌潮或危機的前兆，但至少反映出金融市場已經發生了根本性的轉變。

正是由於投資人對政府債券的態度發生了根本性轉變，從過去視政府債券為避險港灣，回歸到視為正常風險資產的轉變，投資人在充滿不確定性的年代，把重心放在考慮獲利風險的權衡上，我們不能用疇昔的避險視角看待與面對當下面臨的風險。

※作者為政治經濟觀察員