「美元結構性貶值」下的貨幣戰已打到家門口

台幣緣何狂飆成為亞洲最強的貨幣？其背後的邏輯是什麼？以及對台灣衝襲的後果為何？是我們在歷經台幣史詩級暴漲現象時所應當理解的一門課。

先從川普貿易關稅戰說起，其實，關稅戰的配套是加上匯率戰，才有超強的戰鬥殺傷力。在對等關稅不確定性的重擊下，美國的股債匯都出現劇烈的波動。在美元作為對關稅、不確定性和面臨可能的衰退風險進行調整市場定價的功能下，美元及其資產也同時遭襲擊，引爆「美元結構性貶值」為趨勢及集體行動的邏輯。

出現「美元結構性貶值」格局的動因，長久以來深植在幾個面向上，且根深地固：

一、美元享有高溢價估值的。從1973年啟動浮動匯率以來至今，美元的實際價值仍比其平均水準高出近兩個標準差，亦即當前美元兌主要貨幣溢價約19%。這在美元發展的歷史上，只有2個時期出現過類似情形——20世紀80年代中期和21世紀初期，這2個時期都曾出現25至30% 幅度的大貶值。

若美國經濟嚴重衰退迫使聯準會大幅降息，屆時週期性、結構性和政治因素的共震作用下，將導致美元大幅走貶。事實上，美元估值過高，一直是造成美國長期競爭力下降的一個因素，而不斷擴大的貿易逆差和對等關稅政策的對策，正是對這一不利現實的反應。

二、全球資本出走美國。過去美國吸引了全球資本流入美國資產，2024年外資持有美國資產達62兆億美元，較10年前暴增近5倍，在股匯債三殺下外資加速撤離美國，轉到安全和避險資產與區域，拋售美元熱潮導致美元弱勢格局。

三、長期成長的債務，成為深沈的負擔與潛在危險。美國債台日益高築的趨勢仍未逆轉，目前1.1兆美元的赤字，需透過相應規模的淨流入才能收支平衡。在外資拋售美國資產下，美國資產價格下跌或美元貶值，或兼而有之。

支撐美元的3大支柱，除了美國例外主義外，被視為避險資產的美債、美元高利率和幣值及鉅額的外資流入，現在因川普發動關稅而陷入信任危機及流失安全 保障，同時遭遇打擊而逆轉出逃美國。

繼關稅戰後接踵而至的匯率戰，雙手聯合拳的組合已對美債、風險資產和美元形成下行壓力的風險。

尤其，美元貶值是美國延續1973年佈雷頓森林體系（Bretton Woods system）解體以來，美國開始以全球獨特、唯一且規模最大的「債務驅動—危機轉嫁」方式，作為其貿易、金融與財政等組合的經濟發展配套模式。亦即美元與黃金脫鈎後，因其具有全球性的儲備、定價與支付貨幣的三合一功能，而享有特殊地位：美國只要印鈔票、發行債券就可以向全世界買東西，世界各國從美國賺到的美元再拿去買美債，因此就形成了一個循環。

在經濟成長期，危機不會發生。但在經濟面臨不確定風險、債務危機、金融危機及經濟衰退時期等情況，危機將如海嘯般侵襲，也會像傳染病一樣擴散大肆傳播，此即「債務驅動—危機轉嫁」的涵義。法國前總統戴高樂（Charles de Gaulle）曾抱怨說「美元享有太過份的特權（exorbitant privilege。」 美國尼克森總統的財務部長康納利（John B.Connally）對此回應說「美元是我們的貨幣，但卻是你們的問題。」正是對美國「債務驅動—危機轉嫁」經濟發展模式最好的註解。

歷史經驗指出，當美債殖利率突破5%的心理防線，全球資本開始重新定價美元，並做好撤退的準備。以歷史數據來看，當5年期公債的利率上升2%時，平均造成8.97%的虧損。還記得美國中型銀行資優生矽谷銀行慘烈敗局的故事嗎？矽谷銀行自2019年到2022年的短短3年間，其資產成長了三倍，為了創增收益而投資了至少1,000億美元購買美國政府長期公債，最後因債券的虧損龐大而引爆倒閉火線。

殖利率上升代表債券價格下跌。美債在市場動盪期，通常被為超低風險的資產，這次卻也難逃賣壓，資金「用腳投票」拋售美元資產，美元不再廣受捧場，潛在價值失去吸引力，匯率也就順應而下。

在「美元結構性貶值」格局下，這次中央銀行放手讓台幣升值，可視為因應美國的策略性「主動防禦」，一方面避免被美國指控為匯率操縱國而受到報復，另方面也在為對等關稅談判順利鋪好路。

當然，川普的加徵高關稅政策，會改變國際貿易中的貨幣流動與匯率的狀態，這也說明了關稅戰與貨幣戰之間的密切關聯，以及左手關稅大刀、右手匯率斧頭，左右手合擊威力凶猛無比。正如同英國國際政治經濟學家蘇珊史翠菊（Susan Strange）所說的，貨幣政策早已不再是單純的經濟技術工具，而是國家間權力競逐的延伸工具。川普要「讓美國再次偉大」，關稅和匯率也都「武器化」了，一個核彈，另一個是飛彈，雙彈齊發的恐攻令人既寒且慄。

面對川普的「解放日」，非美國家為了應對美國的高關稅破壞力，常採取貨幣貶值等措施來提高本國商品的競爭力。對此川普早已預警告戒日本及中國不能祭出讓本幣貶值的舉措，川普的先發制人，讓人想起至今仍記憶深刻的1985年廣場協議（Plaza Accord），當時一紙協議強令日圓升值，美元從1985年最高兌262日圓，至1988年11月美元已貶至兌換121日圓，日圓升值幅度大到令人驚嘆的116%，並導致日本從全球第二的經濟大國，沈淪在通貨緊縮衰退的泥沼中，「失落的30年」讓日本回不去疇昔的榮光。

現今這場風雨欲來的風暴——匯率戰／貨幣戰，在對等關稅提出後，正以新潛規則的方式捲土重來，可以說貨幣戰爭已攻打到家門口。

台灣是個出口導向型的經濟體，出口占台灣國內生產總值（GDP）高達65%至70% ，因此對關稅及匯率高度敏感，關稅戰加匯率戰一起來，關稅戰和台幣猛烈升值的疊加，對台灣的出口競爭力雪上加霜，將嚴重侵蝕台灣的經濟成長率。

尤其，近年來對美出口成長迅速，對美國出口占比已從過去約10%，成長至去年的23.5%，意即美國占了台灣出口的近四分之一市場，高關稅加上台幣升值，是屋漏偏逢連夜雨，利潤不高的出口產業將有滅頂危機。

匯率戰趁關稅戰之亂來襲，並刻以非正式、軟式甩鍋的方式給台灣央行支身應對，進而放手讓台幣瘋狂升值，來得急又猛，面對全球資金流動實著不好應付。

總之，關稅核戰加上匯率飛彈，正朝台灣而來，未來的經濟成長將遭遇大海嘯，這個景象讓人想起卅年前台幣及日圓強勢大升值後所帶來的大災難，眼下的台灣刻在海嘯的第一排，處在雙彈恐攻的境況豈能不擔憂？

※作者為自由撰稿人